新經(jīng)濟(jì)崛起 融資靠股權(quán)
去年下半年以來，經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換再次成為資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。
經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)主要?dú)w功于新經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)層面，17年下半年以來GDP增速穩(wěn)定在6.8%超預(yù)期，受工業(yè)增速持續(xù)下滑拖累，第二產(chǎn)業(yè)增加值增速從上半年6.6%降至下半年的5.8%，而服務(wù)業(yè)的超增全部來源于信息服務(wù)業(yè)。18年1季度GDP增速持平在6.8%，服務(wù)業(yè)的貢獻(xiàn)率繼續(xù)上升并超過60%，但服務(wù)業(yè)各子行業(yè)增速普遍較17年下滑，唯有代表新經(jīng)濟(jì)的信息服務(wù)業(yè)增速繼續(xù)走高并接近30%。
圖為分行業(yè)增加值
新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)正在加速發(fā)展。新產(chǎn)業(yè)方面，16、17年戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)的增加值增速均在10%左右，遠(yuǎn)高于6%的工業(yè)平均增速，且17年相較16年仍在上升，其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的醫(yī)藥制造業(yè)和電子信息制造業(yè)增速均在13%左右。新業(yè)態(tài)方面，17年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速上升至28%，遠(yuǎn)高于社消零售總額10%左右的增速，而非實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速更高。
工業(yè)及三大產(chǎn)業(yè)增加值增速
從去產(chǎn)能、去庫存到補(bǔ)短板。政策層面，也同樣發(fā)生了變化。過去兩年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心是去產(chǎn)能和去庫存。去庫存令地產(chǎn)銷售、投資相繼回升，拉動工業(yè)需求，而去產(chǎn)能導(dǎo)致供給收縮，抬升工業(yè)品價格，并帶動工業(yè)企業(yè)盈利改善，兩者的落腳點(diǎn)都是“舊經(jīng)濟(jì)”。但今年3月全國兩會《政府工作報(bào)告》中明確將“發(fā)展壯大新動能”和“加快制造強(qiáng)國建設(shè)”列為18年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革首要目標(biāo)，標(biāo)志著供給側(cè)改革的重心已從去產(chǎn)能、去庫存轉(zhuǎn)向補(bǔ)短板。
供給側(cè)改革重心切換
股權(quán)融資時代到來
新經(jīng)濟(jì)成長速度之快令人驚艷，原因何在？政策的支持鼓勵固然是原因之一，但融資方式的轉(zhuǎn)變同樣重要，因?yàn)槿谫Y方式?jīng)Q定微觀激勵機(jī)制。工業(yè)化時代，我們著力發(fā)展勞動密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)，靠的是充沛而廉價的勞動力，以及銀行信貸融資。但在知識經(jīng)濟(jì)時代，我們著力發(fā)展技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，其核心是人力資本，而激發(fā)人力資本的關(guān)鍵是股權(quán)融資。
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)
培育創(chuàng)新能力 聚焦戰(zhàn)略新興
而產(chǎn)業(yè)投資基金則兼具了“聚焦新經(jīng)濟(jì)”、“政策扶持”、“股權(quán)融資”三重屬性。
前世：從散亂到規(guī)范，從分力到合力
政府產(chǎn)業(yè)投資基金在我國并非新生事物，早在上世紀(jì)80年代-90年代就已有此嘗試。隨著發(fā)展時期的不同，它的概念和發(fā)展方向也在不斷發(fā)生變化。大體上，政府產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)歷了四個發(fā)展階段。
早期階段（2005年之前）的政府產(chǎn)業(yè)投資基金，更多地采用外幣基金的形式。95年中國人民銀行頒布《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，這是官方首次針對產(chǎn)業(yè)投資基金出臺文件。但由于當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度有限，并且資本市場仍處于草創(chuàng)期，并沒有適合產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展土壤，加之產(chǎn)業(yè)投資基金本身的戰(zhàn)略定位不清，這一時期基金運(yùn)作情況并不理想。
起步階段（2005年-2008年）的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展有兩條主線：一是以06年渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為代表的發(fā)改委批復(fù)的三批共計(jì)十只“產(chǎn)業(yè)投資基金”；二是依據(jù)05年發(fā)改委等十部委聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》成立的“創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”。這一時期的產(chǎn)業(yè)投資基金均以地方政府發(fā)起設(shè)立為主，計(jì)劃規(guī)模普遍在100-200億元左右，投資方向上主要結(jié)合地方各自的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)；而另一類創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金主要服務(wù)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，采用的是母基金形式，這類基金對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持事實(shí)上也體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向。
平穩(wěn)發(fā)展階段（2009年-2013年）：08年后發(fā)改委對產(chǎn)業(yè)投資基金由審批制改為核準(zhǔn)制，提高了地方政府參與的積極性，這一時期中央政府也開始試水國家級產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立，但基金規(guī)模仍然在200億元-300億元左右。該時期產(chǎn)業(yè)投資基金投資方向也各有差異，主要分為側(cè)重區(qū)域發(fā)展和側(cè)重產(chǎn)業(yè)布局兩類。此外，創(chuàng)投投資引導(dǎo)基金此時也不再拘泥于母基金的投資形式，規(guī)模同樣有所擴(kuò)張，截止14年初，累計(jì)投資規(guī)模也已達(dá)到1000億元左右。
快速發(fā)展階段（2014年至今）：以14年9月大基金的設(shè)立為標(biāo)志，我國政府產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)入快速發(fā)展階段，這一時期的政府產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)生了三個顯著變化：
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開始出現(xiàn)體量極大的國家級基金，如15年的國家中小企業(yè)發(fā)展基金目標(biāo)規(guī)模600億元，17年的國創(chuàng)基金更是高達(dá)1500億元。國家級基金已由前期的試水轉(zhuǎn)為大規(guī)模投入，體現(xiàn)了政府通過股權(quán)融資支持創(chuàng)新企業(yè)的決心；
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政府產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展更加規(guī)范化，制度配套相繼完善。如15年財(cái)政部印發(fā)《政府投資基金暫行管理辦法》，16年發(fā)改委印發(fā)《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，對政府產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)涵、募集、投資等均做出了規(guī)定；
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政府產(chǎn)業(yè)投資基金在行業(yè)投向上，更加集中于國家所確定的新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、生物行業(yè)、節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。過去散亂化的發(fā)展轉(zhuǎn)向規(guī)范的發(fā)展模式，對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持力度也由分力集中到合力。
今生：規(guī)模持續(xù)攀升，聚焦戰(zhàn)略新興
目前政府產(chǎn)業(yè)投資基金已形成較大規(guī)模。據(jù)清科公司統(tǒng)計(jì)，截止18年3月，政府產(chǎn)業(yè)投資基金總量已達(dá)1851只，募集總金額超過3.1萬億元。
近三年來，無論是從設(shè)立基金數(shù)量上還是目標(biāo)規(guī)模上來看，政府產(chǎn)業(yè)投資基金均發(fā)展較快，14年基金的目標(biāo)規(guī)模只有3000億元左右，15年一舉突破至1.6萬億元，16-17年更是達(dá)到3.5萬億元以上的規(guī)模。從08年到14年，每年新增基金數(shù)量只不過由約60只上升到117只，而15年大幅躍升至444只，16年繼續(xù)上升并突破500只。
政府產(chǎn)業(yè)投資基金不僅在總體規(guī)模上擴(kuò)張較快，單支基金的體量也在逐漸攀升。14年之前基金的平均目標(biāo)規(guī)模僅有不到20億元，而14年規(guī)模翻倍達(dá)到36億元，15-16年保持著40%以上的增長速度，17年雖然新增基金數(shù)量減少，但單支基金體量進(jìn)一步擴(kuò)張，平均目標(biāo)規(guī)模超過200億元。
政府產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目規(guī)模
國家級大基金撬動地方資金。中央政府已經(jīng)充分意識到政府產(chǎn)業(yè)投資基金的撬動作用，因此通過設(shè)立少量的大基金模式來引導(dǎo)地方及社會資金，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展目的。在單支基金的規(guī)模上，國家級基金平均目標(biāo)規(guī)模高達(dá)635億元，要遠(yuǎn)超省級政府產(chǎn)業(yè)基金的145億元。但在總體規(guī)模上，地方政府才是產(chǎn)業(yè)投資基金的主力。截止18年3月，國家級基金目標(biāo)規(guī)模約為1.5萬億元，而省市區(qū)三級地方政府產(chǎn)業(yè)投資基金目標(biāo)規(guī)模合計(jì)約7萬億元，總體來看國家資金撬動的地方資金比例約為1:4到1:5。
出資產(chǎn)業(yè)投資基金的各政府級分布
政府產(chǎn)業(yè)投資基金與地區(qū)的創(chuàng)新能力提升相輔相成。據(jù)清科公司統(tǒng)計(jì)，在投資項(xiàng)目分布上，政府產(chǎn)業(yè)投資基金除集中于北京、長三角和珠三角等傳統(tǒng)高水平創(chuàng)新區(qū)域，還形成了一條貫穿東西的“投資帶”，主要是長江經(jīng)濟(jì)帶相關(guān)省份，這反映了區(qū)域經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省充分利用政府產(chǎn)業(yè)投資基金的帶動作用，支持本省產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換中的“彎道超車”。比如四川省就充分意識到政府產(chǎn)業(yè)投資基金的產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)作用，四川省吸收政府產(chǎn)業(yè)投資基金投資8.6億美元左右，僅次于北京和廣東，排在全國第三位，而這也促進(jìn)了四川省戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新能力的提升，在全國17城市雙創(chuàng)指數(shù)排名中，成都已超過廣州位列第四，僅次于北上深三市。
政府產(chǎn)業(yè)投資基金分布圖
目前政府產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于戰(zhàn)略性新興行業(yè)，以期引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策。投資項(xiàng)目以IT（347個）、互聯(lián)網(wǎng)（254個）、機(jī)械制造（242個）、生物技術(shù)和醫(yī)療健康（231個）居多。我們根據(jù)清科公司數(shù)據(jù)測算發(fā)現(xiàn)，政府產(chǎn)業(yè)投資基金投資于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、生物行業(yè)、節(jié)能環(huán)保的投資額分別約為28.7億美元、25.1億美元、10.7億美元，5.7億美元和5.6億美元，而這些行業(yè)都是國家所確定戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重要方向，政府產(chǎn)業(yè)投資基金極大地助力了戰(zhàn)略新興行業(yè)的發(fā)展。
政府產(chǎn)業(yè)投資基金的行業(yè)投向
股權(quán)撬動投資 去杠桿補(bǔ)短板
產(chǎn)業(yè)投資基金投資于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，可以起到“一石三鳥”的效果。
一是撬動投資。產(chǎn)業(yè)投資基金采用股權(quán)投資，比以往的債務(wù)投資多了乘數(shù)效應(yīng)，而國家級大基金還能撬動地方資金。以國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金為例，一期募集資金1387億元，撬動地方集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金5145億元，比例約為1:3.7。目前第二期方案已上報(bào)國務(wù)院并獲批，籌資規(guī)模在1500-2000億元。若按照第一期所撬動地方資金比例估算，預(yù)計(jì)將新增地方集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金5564-7419億元左右。
即使按照保守估計(jì)，兩期集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金總量也將突破萬億規(guī)模。
二是降低杠桿。從理論上來說，降低債務(wù)杠桿率有4種方式，分別是：降低利率、減記債務(wù)、增加通脹和提高經(jīng)濟(jì)增長潛力。產(chǎn)業(yè)投資基金在撬動投資、提高增長潛力的同時，并不增加債務(wù)風(fēng)險，也沒有新增債務(wù)融資需求，不會導(dǎo)致利率上升，也讓增長更可持續(xù)。
降低杠桿的四種方式
三是助力升級。產(chǎn)業(yè)投資基金投向主要是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)等新產(chǎn)業(yè)，而這些增速普遍較快，增加值和利潤率較高，但體量偏小。比如電子信息制造業(yè)，17年增加值增速為13.8%、遠(yuǎn)高于6.6%的工業(yè)平均水平，利潤總額增速23%、也高于21%的工業(yè)平均水平，但僅占規(guī)模以上工業(yè)增加值比重的7.7%。較高的投資回報(bào)率將會激勵更多的產(chǎn)業(yè)投資基金投向新興產(chǎn)業(yè)，最終帶來行業(yè)的發(fā)展壯大和轉(zhuǎn)型升級。
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